Gujarat Ambuja Cement est le deuxième plus grand producteur de ciment du pays.
Avant de présenter l’entreprise, rappelons quelques fondamentaux sur le ciment :
Premièrement, le métier du ciment est relativement simple : le prix dépend de la capacité des cimenteries dans le pays et les coûts de production varie principalement en fonction du coût énergétique. Dans le cas de l’Inde, le pays connaît une très faible consommation de ciment par habitant (125kg/hab) qui s’explique par son faible développement économique. D’autres pays en développement connaissent une consommation plus importante (750kg/hab) tirée par un boom immobilier et un réel investissement en infrastructure. Les prix de ventes du ciment s’envolent alors car les cimentiers n’arrivent pas à ajouter des capacités aussi vite que le marché croit. Quand le pays est bien équipé, les nouvelles constructions sont plus rares et la consommation de ciment par personne chute (c’est le cas de la France).
Deuxièmement, les spécificités du marché indien : la consommation est très basse mais avec la chute des taux d’intérêts on observe un boom des ventes : la consommation de ciment a cru de 7% en 2004 puis de 10% en 2005. Ces prochaines années, on anticipe un fort taux de croissance du fait des mêmes fondamentaux, c’est à dire une hausse des constructions résidentielles tirées par des taux d’intérêts bas et un gouvernement qui réinvestit à mesure que ses rentrées fiscales croissent au rythme de la croissance économique du pays. A noter qu’en Inde, les besoins sont énormes : d’aucun parle de près de 50 millions d’habitations nécessaires, sans compter les besoins de rénovations.
La consommation de ciment est donc aujourd’hui de 135 million de tonnes contre une capacité de production totale dans le pays de 160 : le taux d’utilisation est de 90%, ce qui est relativement élevé dans cette industrie fortement capitalistique et explique l’appréciation récente des prix. Une partie de la production part vers l’export. Notons enfin que les taux d’utilisation des capacités de production sont très différents entre le nord et le sud, avec un taux moyen très supérieur dans le nord. Le problème majeur de ce marché est le nombre d’acteurs (plus d’une trentaine) : certes le marché s’est concentré depuis deux ans mais il reste encore beaucoup de petits acteurs peu efficients qui tirent les prix à la baisse. On estime aujourd’hui que les 5 premiers acteurs représentent 65% des volumes vendus.
Les prix : l’année dernière le prix de vente s’est stabilisé autour de 40$ par tonne en Inde et près de 45$ vers les zones d’export proches, c’est à dire le moyen-orient. Un autre problème du marché indien est que les taxes et les marges très élevées des intermédiaires pèsent : ainsi le prix au détail du ciment est de 65$ quand le prix de vente de GACL est de 40$.
GACL est une entreprise familiale, dont les familles fondatrices ne possèdent plus que 9% du capital. En effet Holcim vient récemment d’acheter près de 15% du capital et pourrait prendre rapidement 20% de capital en plus sur le marché. GACL et Holcim se partage une entité qui possède 33% (soit le contrôle effectif) d’ACC, le cimentier le plus connu en Inde. Pour donner quelques chiffres, disons que GACL a dégagé l’année dernière un chiffre d’affaire de 2,6 milliards de dollar pour un résultat net de plus de 500 million. Sa capacité de production est de 13,3 million de tonnes par an pour une production de 12,8 million de tonnes soit un taux d’utilisation de ses capacités de production particulièrement élevé. Sa capitalisation actuelle est de près de 3MM$.
Le groupe a trois particularités : une distribution tournée uniquement vers les ventes au détail grâce à une marque forte, une contribution importante de ses exportations (15% de son chiffre d’affaires) grâce au contrôle du plus grand terminal d’export de ciment d’Inde et un transport de son ciment réalisé en grande partie par bateau (35% de ses volumes vendus sont affretés par la mer) qui lui permet une économie de coût. Cela explique son niveau de rentabilité le plus élevé du pays : une marge d’exploitation brute (EBITDA/CA) de 30% quand ses concurrents dépassent rarement 20%.
La stratégie du groupe est simple : profiter de la croissance du marché indien (+8% prévu en 2006) en ajoutant régulièrement des capacités (1,3 million de tonne en plus prévu cette année). Au niveau des coûts, le groupe cherche a endiguer la hausse des coûts énergétiques en développement ses propres usines électriques et en achetant au maximum son charbon en Inde plutôt qu’à l’étranger, plus cher. L’année passée, rappelons que le prix du charbon a cru de 23% en Inde (avec notamment une mise en enchère de lot par le conglomérat public Indian Coal) et de 50% à l’import ! L’autre objectif du groupe est de réduire ses coûts énergétiques en substituant des déchets agricoles au charbon : cela devrait commencer à se faire cette année mais le groupe espère de réels améliorations grâce aux technologies partagées par Holcim.
Ses derniers résultats : sur la dernière année publiée, le chiffre d’affaires a connu une hausse de 33% grâce à des prix qui se sont améliorés, en Inde (+13%) et à l’export (+22%) ainsi que des volumes en hausse. Sa marge nette s’en est ressentie : elle s’établissait au niveau record de 20%.
Conclusion : c’est une belle entreprise bien gérée dans un secteur dont les fondamentaux se sont améliorés et qui offrent de très belles perspectives à long terme. Reste que le prix payé par Holcim a fixé un benchmark très élevé et que le titre n’est pas donné. Enfin, je comprends la volonté de s’allier avec un partenaire technologiquement plus fort et dont le réseau de trading permettra de maximiser les revenus à l’export de GACL. Mais si l’industrie a des perspectives si florissantes, pourquoi la famille sort elle maintenant… ?
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