Présentation :
Sasol est une entreprise sud africaine originale qui exploite le procédé Fischer Tropsch permettant de transformer le charbon et le gaz naturel en produits raffinés (technologies dites XTL, dont le Gaz to Liquid ou GTL, et le Charbon To Liquid ou CTL). A ce titre, on a très envie d’acheter cette société d’autant que ses ratios boursiers sont du même ordre de grandeur que ceux des grandes majors pétrolières (PE 08 de 11et +, gearing de 20%).
Ceci dit, l’équation est plus complexe qu’au premier abord :
1) la société est très favorisée par la dépréciation récente du rand,
2) l’entreprise est de plus en plus dépendante de sa capacité à installer et exploiter des sites à l’étranger,
3) comme toute société sud africaine, elle rencontre des problèmes de personnel lié au « black empowerment » et vit constamment dans un climat politique délétère,
4) le CTL est excessivement polluant (en C02) mais bénéficie de réserves de charbon importante.
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L’industrie pétrolière et chimique en Afrique du sud :
L’Afrique du sud importe 80% de ses besoins pétroliers en provenance de deux pays : l’Arabie saoudite et l’Iran.
Sur le marché des essences, il y a un grand nombre d’acteurs dont BP, Shell, Chevron, Total ou encore Petronas. L’approvisionnement en pétrole est libre. Sasol achète environ 50 000bj (contre 460 000 pour le pays) en provenance du Moyen Orient ou du Nigeria pour un prix légèrement plus cher que ses concurrents qui achète des huiles plus lourdes. Ce pétrole fournit sa raffinerie de Natref. Le groupe se fournit aussi en gaz en provenance du Mozambique.
En terme de capacité de raffinage, Sasol a environ le quart des capacités du pays (656 000bj) mais répartit entre sa raffinerie de Natref détenue à 63% (108 000) et son usine de Synfuels à Secunda (98 000). Les autres raffineries sont situées sur la cote et appartiennent principalement à Petronas ( 125 000), à un JV BP Shell (180 000) ou encore à Chevron (100 000). Sasol vend environ 85% de ses produits raffinés à d’autres compagnies pétrolières.
En terme de distribution, les compagnies pétrolières sont autorisées à posséder mais non gérer les stations services dont les marges sont instaurées par le gouvernement. Depuis l’annulation d’une interdiction passée, Sasol a développé rapidement un parc de distribution. Le groupe possède actuellement 8,6% du marché derrière Petronas-Energen 25%), Caltex (16%), Shell, Total et BP.
Les prix des produits raffinés sont administrés par le gouvernement sur la base de coût d’importation. Un panier de prix internationaux spot de produits raffinés est calculé chaque jour (le Basic Fuel Price) auquel est ajouté divers marges de transport et une taxe pétrolière. Sur le prix du l’essence par exemple, la taxe correspond à 17%, le BFP environ 60% et les frais de logistique et distribution de l’ordre de 17%. Notons enfin la taxe pour le fonds des accidentés de la route 6%.
La consommation d’essences a cru à la vitesse du PIB mais semble s’accélérer depuis peu du fait de hausse des ventes auto. A l’inverse les capacités de raffinage ont plutôt décru suite au modernisations récentes et nécessitées par les changements réglementaires. C’est d’autant plus vrai dans la région autour de Johannesburg où Sasol domine et alors que les capacités de transport de la cote (Durban) vers le centre manquent. En somme, si le groupe vendait auparavant avec une légère décote ses produits raffinés aux autres compagnies pétrolières, cela ne devrait plus être le cas alors que la raffinerie de Natref va tourner à plein. Enfin, les imports de produits raffinés pour faire face à ses engagements de volume, devraient décroître à mesure que l’usine synfuels tourne à plein (pour des produits de meilleures qualités octane- turbo craqueur) et ne subit plus d’arrêts de maintenance.
Préambule
Il est difficile de connaître la compétitivité juste des technologies XTL face à la transformation d’huiles conventionnelles en produits légers. En ce qui concerne le pétrole, tout dépend des coûts de production et de la fiscalité domestique liée, des coûts de transport, et de l’évolution des marges de raffinages. S’ajoutent à cette complexité de la chaîne de transformation, le très grand nombre de dérivés (kérosène, essence, fioul…) produits à partir de pétrole et la qualité très différente des intrants bruts. En ce qui concerne le CTL, tout dépend du prix de charbon en interne, de sa qualité…
En guise d’exemple (les paramètres sont faussés) : on peut imaginer qu’à 80$ le baril de pétrole et avec une marge de raffinage de 40$/t, la tonne de produits raffinés pourrait être de l’ordre de 520$ (prix pétrole + marge et hors transport) avant les frais de distribution et la fiscalité finale. Moins la marge du pétrolier (15% sur les activités amont et raffinage en cumulé), à 80$ le baril le coût de production de produits raffinés pourrait être donc de 440$. A 33$ le baril, le coût pourrait être de 240$/tonne.
Le rendement de la technologie CTL est relativement bon : 0,6 tonnes de charbon permettent la production de 1 baril de produits raffinés (disons sommairement un ratio de 3,8). En guise de comparaison, le ratio sables bitumineux/ produits raffinés est de l’ordre de 13 fois.
Dès lors, pour un prix du charbon de 20$/t vendu en interne, Sasol a un coût de production de l’ordre de 240$ la tonne (dont 1/3 provient du charbon). Si le groupe devait se fournir à l’extérieur, son coût de production serait au pire de l’ordre de 360$.
Pour le sable bitumeux, le coût de production de produits raffinés serait de l’ordre de 220 à 240$ la tonne environ (dont 110-120 pour la transformation du sable avant raffinage).
Reste que ces hypothèses n’intègrent encore aucun coût carbone !
L’histoire du groupe :
L’histoire de Sasol (en afrikaans Suid Afrikaanse Steenkool en Olie - Charbon et pétrole sud-africain) débute en 1927 lorsque le parlement sud africain décide la création d’une industrie de transformation du charbon en fiouls afin de limiter la dépendance du pays au pétrole importé.
L’incorporation du groupe date de 1950. Dans les étapes majeurs de développement de Sasol, on retiendra : le premier fioul pour automobile (1955), le lancement de la raffinerie de Natref (1967), l a cotation du groupe sur le marché sud africain (1979) puis américain (1982), la joint venture avec Chevron pour le développement de la technologie GTL à l’étranger (2000), l’achat du chimiste allemand Condea en 2001 et le premier grand projet GTL au Qatar (2001) dont la production a débuté début 07. Aujourd’hui le groupe a des opérations dans 20 pays et exporte vers 100 états. Il produit environ 40% des besoins d’essences et diesel d’Afrique du sud.
Le procédé Fischer-tropsch :
Le procédé Fischer-Tropsch est une réaction chimique de catalyse de monoxyde de carbone et d'hydrogène en vue de les convertir en hydrocarbure. L'intérêt de la conversion est de produire du carburant liquide synthétique, le Syncrude, à partir de charbon ou de gaz. La conversion Fischer-Tropsch est un procédé très performant en terme de rendement, mais qui nécessite des investissements très lourds. Par ailleurs, l'étape de production du gaz de synthèse (le mélange d'H2 et de CO) présente un rendement assez médiocre, ce qui pénalise le rendement global du procédé.
L'invention du procédé Fischer Tropsch date de 1925 et est attribuée à deux chercheurs allemands, Franz Fischer et Hans Tropsch. Ce procédé a été mis au point et exploité par l'Allemagne nazie, pour produire du carburant liquide. Au cours des années 50, il a cependant retrouvé de l'intérêt en Afrique du Sud: ce pays, disposant d'abondantes ressources de charbon, a construit des mines hautement mécanisées (Sasol) qui approvisionnent des unités CTL, dont la production repose sur deux synthèses Fischer Tropsch distinctes : 1- Procédé Arge (développer par Ruhrchemie- Lurgi) pour la production d’hydrocarbures à haut point d’ébullition, tels que le gasoil et les cires. 2- Procédé Synthol pour la production d’hydrocarbures à points d’ébullition plus bas, tels l’essence, l’acétone et les alcools.
Le principe général de la réaction Fischer-Tropsch s'est beaucoup enrichi depuis l'origine, et a donné naissance à des procédés et appellations plus génériques, telles que CTL (Coal to Liquids), GTL (Gas to Liquids), BTL (Biomass to Liquids), parfois décrits génériquement par "XTL".
Les métiers de Sasol :
Sasol Mining : une contribution faible mais des réserves importantes
L’entreprise a 7 mines souterraines en exploitation (principalement dans le bassin de Secunda) qui fournissent les branches synfuels et chimique (très proches géographiquement) et réalisent quelques ventes à l’exportation ou auprès du producteur d’électricité national. Notons que Sasol a cédé une partie des actifs (ie 35% de la mine d’exportation) à des fonds de black empowerment.
Le groupe sud-africain a produit sur l’exercice 07, 43,3 mt de charbon, en a acheté 4,9mt en provenance d’Anglo coal. Il a vendu près de 1,3mt à des acheteurs sud africain (ie Eskom), et exporté pour 3,7mt (principalement vers l’Europe). Le principal client (39,8mt) reste la division interne Synfuels (liquéfaction du charbon) même si le groupe vend à d’autres entités pour leur besoin en combustion.
L’intégration verticale permet au groupe de bénéficier de prix du charbon avantageux. Les actifs sont totalement amortis et permettent la production d’un charbon de basse qualité mais à un coût faible. Les volumes à l’avenir devrait faiblement croître, substitué pour partie par le gaz naturel en provenance du Mozambique (et amélioré les marges) alors que les actifs GTL du groupe croissent.
Les réserves prouvées et probables de charbon sont estimées de l’ordre de 4MM tonnes (92 ans de réserves). Le prix de vente interne (90% des ventes) a été de l’ordre de 19$ la tonne sur l’exercice 07 contre plus de 41$ pour les ventes externes (un charbon de meilleure qualité). Le prix du charbon varie fortement suivant le lieu d’importation et surtout suivant la concentration de carbone (la qualité de la houille) : ces 2 dernières années, le prix du charbon thermique (Newcastle thermal coal) est passé de 50$ à près de 100$/t . Le grand producteur américain Peabody a réalisé de son côté un prix de vente moyen proche de 21$ en 2006 et est plus comparable à Sasol Mining.
Sasol Synfuels (63% du résultat) : l’actif principal du groupe
Sasol Synthetic fuels (SSF) basé aussi à Secunda (proche des mines de charbon) opère la seule usine mondiale de fioul synthétique à base de charbon. Une usine de synfuel produit des produits pétroliers synthétiques à partir de charbon, de condensats ou de gaz naturel. La technologie synfuels est fondée sur une processus en deux temps : dans un premier temps, le charbon est gazéifié à haute température qui permet la création d’hydrogène et de dioxyde de carbone. Ce gaz synthétique entre en réaction avec un catalyseur dans un second temps (connu comme la synthèse Fischer Tropsch) à partir duquel est produit des oléifines, des produits hydrocarbonés qui craqués feront notamment des essences légères.
Notons que la profitabilité de cette entité dépend moins des marges de raffinages que du prix du brut. La division est faiblement dépendante du prix du charbon (facturé en rand) car la faible qualité du charbon utilisé à Secunda ne peut se vendre sur les marchés internationaux. Enfin, 90% des ventes de la division sont facturées en dollar en référence aux prix internationaux de raffinage ou de distillat de base. Remarquons que le coût de conversion du charbon et produits légers est supérieur au raffinage d’un pétrole conventionnel de l’ordre de 7-8$/bl.
Sasol a commencé à recevoir du gaz naturel en provenance du Mozambique en 2004. De seulement 5% de la production de Secunda, la part du gaz progresse. Cela permet des réductions de coûts importants hors avantages écologiques : le prix du gaz négocié est bas (5$/boe- 0,5$/MMBtu), et il n’y a plus de phase de gazéification du charbon, donc économie de coût.
La production de cette entité a été de 7,3mt en 2007 dont 64% de fiouls (essence et diesel), 27% de composants pétrochimiques, 7% de composants carbones pour fertilisants et explosifs et 2% d’autre.
L’objectif du groupe est d’accroître les capacités de production de l’ordre de 20% en 8 ans : les ¾ des nouvelles capacités traiteront du gaz directement (GTL) et le dernier quart utilisera une nouvelle technologie de liquéfaction du charbon. Enfin, le groupe est dans une phase de modernisation (projet turbo)- finalisée dans quelques mois- d’une partie de ses installations pour produire des essences de meilleure qualité (plus haut degré d’octane).
Les branches pétrole et gaz (16% du résultat) : la branche aval du groupe en fort développement dans la distribution.
Sasol oil vend des essences, diesel et lubrifiants produits par SSF et gère aussi la seule raffinerie d’Afrique du Sud située à l’intérieur des terres et co-détenue avec Total (Sasol a 63%). Notons que Natref importe 63% de ses besoins de pétrole en provenance du Moyen Orient ce qui est inférieur à la moyenne nationale. Le groupe n’a qu’un réseau de 382 stations services (bien qu’il vende de
l’essence à plus de 1650 stations) détenues en propre depuis qu’il a été autorisé à investir dans la distribution. Par ailleurs, Sasol gaz transporte et distribue des gaz en provenance du Mozambique ou produits par SSF (2000 km de pipeline)et qui seront consommés par SSF ou par des grands industriels.
Les activités internationales dans l’énergie : un potentiel de développement important mais des activités encore marginales.
D’une part, Sasol Synfuels International dont la joint venture Sasol Chevron qui développent et mettent en place les accords internationaux basés sur le process de GTL. La première usine GTL en dehors de l’Afrique du sud est rentrée en production cette année avec Qatar Petroleum qui détient 51% (objectif 34 000bj de production). A terme, l’objectif est de tripler les capacités de l’usine.
Au Nigeria, le groupe devrait lancer une usine de même taille avec Chevron (Escravos). Des opportunités dans le CTL existent dans le monde, notamment en Inde, Chine, USA et Australie.
D’autre part, Sasol Petroleum International qui développe et gère les intérêts dans l’amont pétrolier et gazier, notamment au Mozambique, en Afrique du sud, au Gabon et au Nigeria. Le groupe produit du gaz à partir du champ de Temane au Mozambique : Sasol a 70% du champ de gaz et continue d’explorer la région. Au Gabon, le groupe a un intérêt minoritaire (27,8%) dans un champs off shore produisant aux alentours de 18600 bj qui rentré en production en 2003 et procède à des activités d’exploration autour ainsi qu’au Nigeria proche.
Dans la branche chimie (43% du CA et 17% du résultat), Sasol est principalement présent dans les polymères, les solvants et les oléifines :
Dans les polymères (25% des résultats), Sasol produit de l’éthylène, du propylène et polyéthylène, du polypropylène et autre chloride de polyvinyle (PVC…) dans son bassin historique sud africain. Le groupe a aussi des opérations en Malaisie et développe des activités au moyen orient. La division achète des composants chimiques de base de Synfuels au prix de marché. Environ 80% des ventes sont réalisées en Afrique du Sud, donc cette branche est très dépendante de l’état de l’économie sud africaine. Le reste est majoritairement exporté vers des pays africains.
Notons que le groupe a un intérêt de 50% dans Arya Sasol Polymer cy en iran, une usine en construction et qui devrait rentrer en opération en début d’année.
Dans les solvants (alcool et kétone pour 26% du résultat), le groupe gère des usines en Afrique du sud (75% de la production) et en Allemagne (25%). Les produits concernent les industries de l’empaquetage, de la peinture, de l’imprimerie, des aérosols, des plastiques, cosmétiques, adhésives. Sasol exporte partout dans le monde. Le groupe a des joint ventures avec Mitsubishi Chemical en RAS et avec Huntsman en Allemagne.
Dans la branche Oléifines et surfactants (auparavant mise en vente, puis réintégrée), le groupe produit principalement en Allemagne (ex-condea), Afrique du sud, Italie et USA. L’entité est en phase de restructuration et aurait du être cédée mais n’a pas trouvé de repreneur à un prix correct. Les produits fabriqués sont des alkylates et surfactants utilisés dans la production de détergents ou de produits de nettoyages.
Enfin, Sasol est aussi présent à travers sa filiale Nitro (uniquement présente en RAS) dans l’ammoniac, l’acide nitrique, et divers formes de fertilisants et explosifs. Sa filiale Sasol Wax produit en RAS, Allemagne, Autriche et Grande bretagne diverses cires (pour bougie…)qu’elle exporte partout dans le monde.
Les résultats de Sasol sur l’exercice clos en septembre 07 :
Sasol profite de la bonne tenue de l’économie sud africaine qui a cru de 5% pour la troisième année consécutive. La hausse à 13% des taux d’intérêts a cependant ralenti les ventes de véhicules neufs. Plus généralement, le groupe profite de la hausse des prix du pétrole et des produits chimiques ainsi que de l’affaiblissement récent du rand.
Généralement, le chiffre d’affaires est en hausse de 19% et le résultat d’exploitation de près de 50% (retraité) tiré par la baisse du rand et la hausse des prix du pétrole. Le bénéfice par action a cru de 80%. Reste que hors effet de la réintégration de la branche oléifines dans les comptes de l’entreprise, le résultat opérationnel aurait cru de 18% environ. La dette nette a fortement baissé et le gearing
Dans les mines, Sasol réduit délibérément sa production (-6% à 43,3mt) et accroît ses achats de Charbon (de meilleure qualité) auprès d’Anglo gold (+60% à 4,9mt). Les coûts ont cru mais à long terme, cela permet de réduire les investissements en nouvelles mines. En 2007, les volumes de ventes ont baissé de 2,5% du fait de maintenance de sites Synfuels et d’une baisse des ventes au producteur public d’électricité, Eskom. A l’inverse, le CA de la branche a cru de près de 11% du fait de la hausse des prix du charbon, d’une meilleure qualité de charbon et de la hausse des ventes (en valeur) à l’export. Les moindres volumes et une hausse des coûts ont abouti à une compression des marges (un résultat en baisse de 5%). Cette année, la montée en cadence d’une nouvelle mine censée fournir une centrale électrique interne et qui a subi un démarrage difficile (hausse des coûts en 07 et grève de 5 jours) devrait permettre une légère hausse de la production.
Dans la branche Synfuels, le CA est en hausse de 13% malgré la baisse de la production (-3%) liée à deux arrêts de maintenance ainsi qu’à quelques retards techniques de mise en place d’une nouvelle technologie de craquage. La marge profite de la forte hausse des prix de ventes et d’un rand plus faible : le résultat croit de 20%. La part du gaz naturel (aujourd’hui 5,4% des intrants) devrait progressivement monter à 17% des intrants. Le développement d’une centrale thermique à gaz (280MW) devrait permettre de baisser les coûts de production.
Dans la branche pétrole (aval), le CA est en hausse de 16% mais le profit est juste stable. Pour faire face à des arrêts de maintenance sur leur raffinerie de Natref (12% de la demande de produits raffinés en Afrique du sud), le groupe a du accroître ses importations de produits raffinés à un prix élevé. Dans la distribution, le groupe a un plan d’expansion important : dans un marché en hausse de 3,8% (en terme de volume), le groupe a progressé de plus de 12%. Sa part de marché est dorénavant de 8,6% (160 stations Sasol et 222 Exel, soit au total +23).
Dans la filiale gaz, le CA est en hausse de 15%, avec des volumes de ventes qui croissent de 7%. Le résultat croit de 27% profitant des hausses de prix et malgré les hausses de coûts provoquées par les projets d’expansion. La promotion du gaz auprès d’industriel ou d’utilities est un vrai succès. L’objectif est de doubler la capacité de son réseau de transport de gaz ; ce qui nécessitera de sécuriser des nouveaux approvisionnement en provenance du Mozambique.
A l’international, le projet Oryx au Qatar (GTL) a été commissionné cette année et monte en cadence bien qu’en retard sur le planning déjà modifié. Le premier cargo (diesel et naphta) a été livré en avril 2007. Des progrès ont été fait au Nigeria pour l’installation d’une usine GTL qui ne débutera sa production qu’en 2010. Le groupe explore d’autres possibilités d’implantation d’usines GTL dans le monde (Australie, extension Qatar ?) et de CTL en Chine, Inde et USA.
Dans la branche pétrolière internationale, le groupe a produit 98MGj de gaz à partir de son champ de Temane au Mozambique exploité conjointement au producteur domestique. Sasol a enfin quadruplé ses dépenses d’exploration ce qui a fortement pesé sur les marges. L’objectif est de produire environ 80 000bj d’équivalent pétrole en 2015 et de développer des technologies de séquestration du CO2.
Généralement, le CA de la branche chimie est en hausse de 19% profitant d’une forte hausse des volumes vendus (+14%).
Dans les polymères, l’objectif est de doubler les capacités de production à long terme (cf Projet Turbo) notamment en Iran. En 2007, le CA a cru de 23% malgré une légère baisse des volumes et le résultat de 32%. Le groupe a profité de la hausse des prix tiré par la demande chinoise et indienne (la demande de plastique croit de 2 à 3 fois le PIB mondial), d’un rand plus faible et de gains de productivité. En 2008, le groupe devrait profiter de la pleine cadence de nouvelles installations et d’une baisse momentanée des investissements.
Dans les solvants, la croissance du CA est de 18% malgré une production aussi en recul (-2% lié aux arrêts de maintenance des usines de Synfuels) et grâce aux hausses de prix. Le résultat croit de 27%. Une hausse des capacités de 6-7% en un an et demi est à prévoir.
Dans les oléifines et surfactants, le CA croit de 18% mais la marge reste faible malgré les reprises sur provisions.
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