L’une des questions essentielles en Chine est de savoir si le pays ne souffre pas de goulots d’étranglements qui gênerait son développement économique; l’un d’entre eux est la capacité électrique. Le pays disposait à fin 2005, d’une capacité en forte croissance à près de 510GW (soit, si mes souvenirs sont bons, environ 7 fois la capacité française pour une population plus de 20 fois supérieure). Dans le pays l’année passée près de 78GW de nouvelle capacité est apparue, soit un taux de croissance de 18% alors que la consommation aurait cru d’un peu moins de 12%. Pour donner un chiffre plus représentatif, en une année, le pays a construit autant de capacité que l’ensemble de la capacité française disponible ! Malgré cela on estime qu’au cours actuel, il manque encore 10 à 20GW pour faire face à la demande. Dans certaine région les entreprises doivent faire travailler leurs employés la nuit pour pouvoir bénéficier de suffisamment d’énergie et ne pas subir trop de coupures. Mais cette situation semble se résorber plus rapidement que prévue : si au moment du pic de la consommation en 2005, 24 provinces dans toute la Chine subissait des coupures, en janvier 2006, seules 4 provinces en subissaient encore. Les acteurs du secteur considère que dès la fin de l’année la capacité disponible pourra faire face à l’ensemble de la demande, et ce malgré des taux de croissance de près de 10% en Chine. On considère d’autre part, sur les projets déjà annoncés que plus de 70 GW seront ajoutés en 2006 et encore 60GW l’année suivante. Dès 2007, la Chine devrait avoir un coussin de réserves disponibles suffisants pour faire face à la forte croissance de sa consommation. Ensuite les ajouts devraient se réduire à mesure que la croissance économique réduira son intensité.
Huaneng power est un producteur d’électricité indépendant. Le groupe provient d’un apport d’actif de sa maison mère en 1994, Huaneng Power International, entreprise publique qui détient encore 52% de sa filiale. La maison-mere a apporté durant les dix dernières années, plus de 50% de la croissance des capacités du groupe. Huaneng Power est coté en Chine, à Hong Kong et aux USA, sous forme d’ADR.
L’entreprise vend l’électricité produite à des régies municipales ou provinciales dont 5 constituent près des deux tiers de son chiffres d’affaires. C’est le plus grand producteur privé du pays avec 16 centrales électriques détenue et des participations majoritaires dans 12 autres ; soit 23,5GW de capacité- ou encore 5% de parts de marché- et déjà une taille proche de celles de grands groupes européens. De plus l’entreprise a des projets en construction ou en cours pour une capacité additionnelle de 16,6GW d’ici quelques années.
La quasi-totalité de sa production (98%) est réalisée à base de charbon, dont le prix d’achat en Chine est particulièrement bas. Rappelons que le pays n’a pas encore fixé la pollution atmosphérique comme une de ses priorités nationales.
Progressivement, le groupe voudrait se diversifier, mais à l’exception d’une participation dans une centrale hydroélectrique et d'une autre dans une centrale à cycle combiné, Huaneng power reste avant tout un générateur à base de charbon dont le coût de production est incomparablement bas face aux autres sources énergétiques (à l’exception cependant du nucléaire en Chine dont l’ouverture est limitée) malgré des pénuries de plus en plus fréquentes dans l’approvisionnement de sa principale matière première.
La stratégie de l’entreprise est double : d’un côté, l’entreprise a l’objectif de couvrir l’ensemble du marché chinois ; de son développement cotier, commencer progressivement à rentrer dans les terres. On peut remettre en question ce développement géographique, car le pays ne bénéficiant pas d’un vrai marché spot, le groupe peut difficilement bénéficier des grands décalages de l’offre et de la demande suivant les régions. De l’autre côté, le groupe dont la moitié des centrales fonctionnent sur des technologies étrangères (Siemens et GE), axe son développement sur la construction de centrales charbon de plus petites tailles mais de technologie super critique dont le coût de production pourrait être, selon la direction, jusqu’à 20% inférieur.
Huaneng Power a publié des chiffres qui ont peu de signification car le groupe ajoute des capacités à une vitesse peu connue dans le monde occidental et sans que l’on connaisse le retour sur investissement futur.
En 2005, sa production a cru de 32% à 150mmKwh du fait de construction de nouvelles capacités mais surtout par acquisition d’intérêt dans des centrales existantes. Son chiffre d’affaires a cru de 33% à 40,2 milliards de renminbi mais son résultat net a baissé de 8% à 5,5MMRMB (soit une marge nette de 14%). La raison principale est que le groupe n’a pu retranscrire la hausse du prix de son combustible premier à ses clients. Son tarif moyen n’a cru que de 4,2% alors que le prix du charbon a cru quant à lui de 15%. Son CA a cru donc de 33% mais ses dépenses de 42%, avec notamment une hausse de sa facture en charbon de 41% à 21,2 MMRMB (soit plus de la moitié du CA). Une autre explication provient de la forte hausse des frais de maintenance (44%) qui s’explique par une mise entre parenthèse de la maintenance dans les années 2003 et 2004 où le pays manquait de capacité et donc d’un rattrapage en 2005. Enfin la chute du résultat net malgré une forte croissance de l’activité s’expliquerait par le doublement des frais financiers. En dehors de problématiques comptables, c’est avant tout la hausse de l’endettement qui en est le responsable.
Les problemes du groupe:
Le charbon reste le problème majeur du groupe : de par sa longue histoire avec ses fournisseurs uniquement chinois et du fait de sa taille, le groupe achète le charbon moins cher que ses concurrents. La raison principale : une part des approvisionnements (50%) négociés par contrat annuel qui est plus importante. L’année 2005, le charbon négocié fut payé à 390RMB la tonne contre 490 sur le marché spot (pour l’autre moitié de ses approvisionnements). *De plus, le groupe bénéficie peut être d’un parc de centrales plus jeunes et efficientes : sa consommation par kwh produit est de 337g contre une moyenne de 372 !
Reste que le groupe pourrait manquer de charbon : la production a été insuffisante l’année passée avec 2,26 millions de tonnes produites contre 2,5 consommées. Le pays a du avoir recours à des importations et de nombreux goulots d’étranglements sont apparus dans le transport de cette matière première. Huaneng assure à qui veut l’entendre que ces goulots sont réglés et que le niveau de production en Chine sera suffisant cette année pour permettre une détente du prix du charbon.
Le deuxième problème est le manque de transparence des mécanismes de fixation de prix. Jusque là le prix de l’électricité devait permettre un rendement sur investissement qui n’a pas été révélé- c’est d’ailleurs la raison principale qui pousse le gouvernement à favoriser les technologies charbon moins couteuse malgré sa volonté affichée de diversifier ses moyens de production-. Mais les hausses de tarifs nécessaires à ce mécanisme ont tardé à apparaître. Aujourd’hui, le gouvernement a mis en place un mécanisme d’indexation du prix de l’électricité sur le prix du charbon. Mais là encore rien n’est clair. De ce que j’en ai compris, une hausse de 5% du prix du charbon entraînerait une hausse de 17% de 5% du prix de l’électricité !
Le troisième problème provient de la hausse du coût des équipements : durant les années 1999-2002 peu de nouvelles capacités ont été introduites en Chine. Puis le boom a eu lieu en 2003. Cette année là le prix moyen du Kw de nouvelle capacité était de 3500RMB.
Il a cru a 4000RMB en 2005 du fait d’une forte demande en nouveaux équipements et pourrait encore croître ces deux prochaines années. Faudrait-il encore ajouter 10% à ce prix pour intégrer les équipements nécessaire à la désulfurisation du combustible. En somme, à chaque unité de capacité rajouté, le coût de l’équipement se renchérit donc ; ce qui n’est pas pour améliorer le retour sur investissement futur.
Le quatrième problème du groupe réside dans son fort endettement. A fin 2005, l’entreprise aurait accumulé une dette de 43,6MMRMB. Pour l’instant, les taux sur la dette semblent raisonnables : de 4,3% à 5% sur la dette court terme et de 2 à 7% sur la dette long terme (ne me demandez pas comment ils y arrivent ?). Le problème est que le groupe ne produit pas suffisamment de cash pour s’autofinancer. En 2005, le cash flow était de 8,7 milliards pour 13,9 MM d’investissements. Cette année les investissement seront encore plus importants à 21MM. Pourtant le groupe doit refinancer plus de 17MM de dettes qui arrivent à échéance. En généralisant, Huaneng va devoir cette année financer peut être 27MM de dettes. A quel taux, c’est là le mystère ?
Il vient d’émettre sur le marché obligataire du papier pour 5MM à 3,2% (soit 160 points de base de moins que ce que les banques pouvaient lui proposer bien que Huaneng comme toute entreprise stratégique bénéficie d’une remise de 10% offerte par les grandes banques publiques sur son taux de référence !) Le groupe semble se refinancer dans des conditions favorables et ce, je ne sais comment. Ma seule certitude est que l’Etat joue un rôle ; pour accroître suffisamment rapidement les capacités de génération, l'Etat force ses grandes banques publiques à accorder des taux de financement avantageux.
Que penser de Huaneng Power ? L’entreprise est certainement le leader en Chine mais le marché de l’électricité croit si vite et manque tant de transparence, qu’il est à déconseiller à l’investisseur averti. Il n’est pas étonnant qu’un acteur historique dans la région, comme l’acteur principal à Hong Kong, CLP, limite son développement en Chine pour se concentrer plutot sur l’Inde, l’Australie et Taiwan.
* Le rapport annuel contredit ce chiffre donné par les relations investisseurs.
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